在阅文集团公布年报之前，投资者已经大致猜测到：在线阅读业务全年收入会略有下降，但是下半年与上半年相比将有显著恢复；版权(IP)运营业务会有很不错的增长；在线阅读的用户基数将保持稳定；综合看来，全年净利润和扣非净利润将有一个温和的增长。
3月17日，实际公布的财报，在多个方面都超过了投资者的预期，直接导致了次日阅文股价的大涨：
1、阅文自有渠道的在线阅读收入，在2019年下半年出现了显著的环比和同比增长，而且自有渠道的MAU也同比增长了9%；来自腾讯渠道的收入和MAU同比略有下降，不过这在很大程度上是由于推广免费阅读所致。
2、下半年版权运营收入环比增长了近两倍、同比增长了4.6倍，其中的主力当然是影视剧，尤其是来自新丽传媒的贡献；但是来自自营游戏、授权游戏、动画等其他内容类型的收入亦在快速增长。
3、销售费用基本被控制住了，上半年推广免费阅读导致销售费用飙升的局面没有再重复，而且管理层也强调要争取尽早实现免费阅读业务的盈利。
与冰冷的数字相比，我更关心的是数字背后的故事：2017年11月，阅文集团港股IPO时，它讲述的是一个“东方漫威”或“东方迪士尼”的愿景，投资者也认可这个愿景。在线阅读业务为阅文提供了充裕的现金流、庞大而稳定的用户基础；与腾讯的合作为阅文带来了许多战略资源；而这家公司的未来，终究取决于它能否将自己平台上的网文IP以更高的效率进行变现，形成一个真正的“内容生态系统”。
在IPO之后的两年里，阅文做出了一系列尝试：它收购了新丽传媒，拥有了一支强大的影视制作班底；它在动画制作方面进行了很多投资，还出品了一部动画大电影；它不但授权了一批第三方手游，还自主运营了手游；它还与喜马拉雅、腾讯音乐集团等音频娱乐平台合作，将网络小说转化为有声读物。在2019年财报电话会议上，阅文管理层预计，2020年以后来自游戏的收入会有“长期的增长”；新丽传媒将出品8-10部电视剧，来自新冠疫情的影响是可控的；在有声读物方面，将增加与腾讯音乐的合作，进一步强化版权变现。
附带说一句，我对网络小说改编有声书的前景非常感兴趣——现在，在线FM应用仍然缺乏真正意义的“杀手级”商业模式，交互是一个突破口，有声阅读也是；尤其是热门IP的有声读物，将变得日益复杂、精良，向在线广播剧的模式挺进。腾讯音乐旗下的酷我App正在向FM平台转化，或许阅文的有声读物能够起到重要作用。
看起来，版权运营业务处在正确的轨道上。但是，投资者的疑问还没有全部解除。在财报电话会议上，以及此前的每一次投资者交流会中，他们不停地追问：视频平台的采购政策对新丽传媒的影响如何？影视剧业务的利润率走势如何？2020年会有哪些头部IP得到重点开发？游戏业务的发展策略会趋向于自营化吗？有哪些IP会授权腾讯改编游戏？等等。不过，在上述“细节性”问题之下，还有一个“根本性”问题，也是资本市场和产业界对阅文最大的分歧：
版权运营业务与阅文既有的在线阅读业务，能形成一个“有机、高效的整体”吗？
上面这个问题，至少又可以拆解为如下几个小问题：
IP开发是阅文的强项吗？这碗饭应该由阅文来吃吗？
阅文能够源源不断地向市场输送新的头部IP吗？
阅文能够具备IP全产业链开发的能力吗？
在IP开发和运营过程中，阅文能保持“平台型公司”的地位吗？
很多投资者和专业人士对阅文深度介入IP产业链仍持有保留意见。他们认为，阅文最好是把IP授权出去，获得旱涝保收的权利金以及大项目的跟投权。直至今日，他们还不是特别赞成阅文合并新丽、自营手游等策略——这样会让阅文“越做越重”，面临更大的市场风险。2019年，阅文IP、新丽制作的《庆余年》取得了巨大成功，而阅文外包开发、自主运营的《新斗罗大陆》也取得了不错的流水；然而在他们看来，这些只是个例，尚未形成足够的说服力。
坦白说，我认为中国的“IP综合开发与运营巨头”的使命，只能由互联网公司承担。历史经验告诉我们，在中国的娱乐内容产业，“互联网化”程度越深的，就越容易取得商业成功，而且越容易建立国际地位。游戏是一个最好的例子——中国游戏行业从一开始就由互联网公司全面控制，迄今中国不但成为了全球最大的游戏市场，而且游戏产品质量也得到了显著提高。剧集、动画、漫画、电影也是如此，每当互联网公司强势进入，往往能带来新的活力、新的资本、新的商业模式和更高的内容质量。
既然如此，整个内容产业最核心的IP开发，也注定由互联网公司掌控。事实上，中国娱乐内容产业第一次熟悉“IP”这个名词，就是来自“阅文系”的网文IP。
IP的来源可能是阅文最不需要担心的：2019年，阅文平台上的原创作品增加了380亿字。380亿字！而且遍及你可以想象的一切分类，从玄幻到武侠，从言情到推理，从穿越到科幻……甚至包括严肃的纯文学。众所周知，一部作品能不能红，带有巨大的偶然性；即便是J.K.罗琳或者乔治.R.R.马丁，也无法保证自己的下部作品大卖。因此，保证IP输出的最好方法就是做大基础，鼓励新老作者源源不断地产生新鲜内容；阅文庞大而经验丰富的编辑团队，可以在一定程度上增加成功率。
总之，除非有人能攻破阅文的内容创生机制，否则阅文在IP来源方面的优势就是不可逾越的。要知道，2018-19年对阅文提出挑战的几个免费阅读平台都没有自己的作者体系，严重依赖对外采购。在可见的未来，绝大部分的头部网文IP仍然会来自阅文旗下的起点、创世、云起等平台以及阅文投资的晋江。
IP全产业链开发则是一个更艰巨的任务。阅文必须完成这个任务。它理想中的对标——漫威，花了几十年完成这个任务。在2008年以前，漫威多次将自己的IP授权给别人制作电影，事实证明这样的收益非常有限；更糟的是，漫威无法控制作品质量和IP开发节奏，《蜘蛛侠》IP的命途多舛就是证明。从2008年开始，漫威启动了自己的“漫威电影宇宙计划”。在我的猜想中，这也是阅文要走的道路：把自家的优质IP尽可能掌握在自己手中，尽可能介入IP开发和运营的每个环节，这样固然会带来更大的投入和风险，但是成功之后的回报也是巨大的。
新丽与阅文的融合已经带来了初步的成果，基本解决了阅文IP的影视开发问题。接下来，我们预计阅文将在游戏开发上投入更多精力，很可能最终成立或收购自己的游戏工作室。阅文早已投资了许多动画工作室，建立自营动画制作能力也只是时间问题。最多再用2-3年，这家公司就将在各种主要内容类型上都具备较强的制作能力；到了那时，它或许有可能会把最适合、最成熟的IP全部留在内部开发。
从2019年的经验看，阅文自主开发IP的成果还是不太稳定的：《庆余年》非常成功，取得了商业和口碑的双丰收；《新斗罗大陆》比较成功，为进军游戏行业建立了桥头堡；《诛仙I》电影算是中规中矩，取得了尚可的票房收益；《全职高手》大电影算是表现平平。没有任何内容开发商能做到完全成功：腾讯无法保证自研手游每一款都能收回成本，漫威也无法保证自制电影每一部都票房热卖。重要的是在长期提高成功率，在成功的作品上取得尽可能高的收益，在失败的作品上尽量控制损失。
市场还在担心一个问题，即：在版权运营业务占比越来越高、对IP开发介入越来越深的情况下，阅文还能被视为一家“互联网平台公司”吗？毕竟，它既不掌握影视渠道，也不掌握游戏渠道。这个问题体现了“传统互联网投资者”的思维定式：在流量红利的时代，直接掌握用户就掌握了一切，流量平台可以享受最大的收益和最高的估值。然而，我们正在进入一个新时代：在流量格局趋于稳定、用户日益成熟的情况下，“内容即流量”从口号变成了现实。
过去几年的经验告诉我们：“吃鸡”IP交给谁，谁就将赢得手游市场的“天王山”；李佳琦和薇娅在哪个平台做直播，哪里就会产生巨大的销量；《哪吒》《流浪地球》这样的顶尖电影，可以无视档期、无视大环境取得票房成功。拥有零星的单体IP，或许还不够稳定；拥有成体系、世界观稳定、工业标准高超的IP生态系统，则几乎可以为所欲为。渠道会尽一切努力去争抢真正的优质内容、头部内容。究竟谁才是真正的“平台”？二次元玩家只记得型月宇宙、5PB宇宙、Spike宇宙；美漫爱好者只认可漫威宇宙、DC宇宙。等到中国诞生类似的顶尖内容，投资者终将承认：内容也可以决定平台的成败，甚至内容自己就是平台。
阅文还走在构建完整成熟IP生态系统的半路上；任何人都无法证明它一定能取得成功。不过，它走在一条正确的道路上。在港股IPO两年多之后，它比以前任何时候都更接近自己当年的长期愿景，即成为中国的漫威或迪士尼。过去两年多的艰苦探索伴随着一些失败和弯路，但是最重要的是，它离自己的愿景更近了。它的战略是正确的，接下来的一切有赖于持续高效的执行。
