中金公司:阅文集团IP运营业务有望回暖-游戏价值论

预测2019年调整后净利润同比基本持平

阅文集团将于3月中旬公布2019年业绩。我们预计公司2019年营业收入同比增长40.0%至70.52亿元(新丽传媒并表);预计调整后净利润为8.97亿元,同比下降0.4%,低于市场一致预期11.9%,主要由于我们对新丽电视剧项目的收入确认节奏相对谨慎。

关注要点

项目储备丰富,影视剧制作业务呈现向好态势。我们预计2019年内《芝麻胡同》、《庆余年》、《精英律师》等剧集和《诛仙I》、《一吻定情》等电影项目有望确认收入。随着行业产能出清和库存剧的陆续开播,4Q19以来电视剧行业迎来回暖周期。近期受到新冠疫情的影响,下游渠道购剧需求旺盛,而剧组拍摄进度出现延后,我们判断这将有助于存量项目的销售。展望2020年,新丽传媒已有《斗罗大陆》、《青簪行》、《流金岁月》等多部剧集进入平台招商片单,项目储备丰富,我们预计公司影视制作收入有望取得不俗增长。中长期来看,我们认为《庆余年》第一季的热播充分突显出头部IP长效化运营带来的影响力和变现潜力,将有助于1)《庆余年》IP后续项目的推进和销售;2)进一步奠定新丽作为一线制片方的行业地位,3)提升阅文IP库的整体商业价值。

在线阅读方面,自有平台有望回暖,但腾讯渠道的表现或仍承压。2019下半年公司调整并陆续重新上线了部分内容,并加强了起点读书等重点产品的运营(升级会员权益、强化用户互动等),我们预计2H19公司自有平台收入有望环比增长。但腾讯渠道(QQ浏览器、手机QQ等)由于加强了对免费阅读模式的引流,我们判断其用户付费阅读的收入将继续受到影响。我们预计2019年公司阅读MAU有望同比增长3%至2.2亿,但付费率或将下滑至4.4%的低位,预计单付费用户月均收入(ARPPU)同比下降8%至22.5元(较1H19持平)。展望2020年,我们预计公司在线阅读业务有望在低基数基础上实现恢复,重点关注旗舰自有APP(QQ阅读、起点读书)和腾讯侧渠道的复苏程度。

估值与建议

我们维持公司2019年盈利预测不变,考虑到IP运营业务有望回暖,上调2020年调整后净利润预测6.0%至11.79亿元,并引入2021年调整后净利润13.35亿元。公司当前股价对应2020/2021年27/24倍调整后P/E。维持中性评级,但上调目标价13.8%至33.0港元,对应24倍2020年调整后P/E和9.1%的下行空间。